Meta的AI在赚钱，但账单涨得更快

结论先行

Meta在AI上的投入确实在产生回报，而且回报来自广告竞价，不是来自某项新业务。问题在于，到了2026年，账单增长的速度超过了买单的那个业务。这是本轮投入周期里第一次，Meta的资本开支计划装不进它自己的经营现金流；而它已经签下的大部分承诺，还没有进入利润表。回报是真的，但还不足以独自撑起这场押注。接下来两个季度，这个缺口要么开始收窄，要么会暴露出来。

回报：写在每条广告的价格里

判断AI有没有用，最干净的证据是：广告主为每条广告付的钱更多了，而Meta展示的广告也更多了。2026年第二季度，营收增长28%至608.0亿美元，广告展示量增长14%，单条广告平均价格上涨12% ^[1]。上一个季度的营收增速是33% ^[5]。量价齐升，说明需求在扩张，而不是在固定的用户池里压榨价格。

管理层把功劳归给AI系统。在7月的电话会上，公司称改进后的用户理解模型，结合广告排序模型GEM和序列学习，使Facebook上的广告点击量提升8.3%、转化量提升15.7%，自动化投放产品Advantage+的年化营收规模已超过750亿美元 ^[3]。这些是公司自己给出的数字。10-Q的措辞要谨慎得多：Meta表示无法量化每一种趋势对广告收入的确切影响 ^[2]；电话会上，价格上涨也被部分归因于宏观环境改善和汇率 ^[3]。

我们仍然认为排序模型的故事大体成立。汇率和宏观可以抬高广告主付出的价格，却不会凭空带来更多点击和转化，而管理层给出的恰恰是点击量和转化量数据。广告引擎正在把算力转化为收入。

账单：资本开支已经装不进现金流

再看另一半。Meta在2025年的资本开支为722.2亿美元，当年仍剩下435.9亿美元的自由现金流 ^[4]。今年1月，它给出的2026年指引是1150亿至1350亿美元 ^[4]；4月以"零部件价格上涨"为由上调至1250亿至1450亿美元 ^[5]；7月又收窄为1300亿至1450亿美元 ^[1]。仅第二季度的资本开支就有310.8亿美元 ^[1]，略高于当季营收的一半。

现金流量表显示了后果。当季经营现金流有318.6亿美元，相当健康；自由现金流却只有7.84亿美元，而一年前是85.5亿美元 ^[1]。上半年Meta没有回购任何股票 ^[1]；5月发行了250亿美元的优先票据，未偿还票据总额升至840亿美元 ^[2]。

从整个上半年看，自由现金流仍有131.7亿美元 ^[1]，压力目前只集中在一个季度。真正改变局面的是全年计划：上半年资本开支为509.2亿美元 ^[2]，按7月的指引，下半年还要花790亿至940亿美元。以第二季度的经营现金流速度计算，大约有150亿至300亿美元需要动用现金储备或借款来填补。

这不是偿债问题。一家每季度产生300多亿美元经营现金的公司，借钱毫无压力。但押注的性质变了：2025年，广告业务为基建买单之后还有富余；按2026年的计划，广告业务能付的都付了，剩下的要靠资产负债表来承担。

还没进利润表的那部分

季度利润表低估了Meta已经承诺的支出。数据中心的成本要分好几年摊销，而且Meta最新的产能有很大一部分是租来的，不是买来的。

第二季度折旧与摊销为63.56亿美元，一年前为43.42亿美元 ^[1]，而今年新买的服务器才刚开始折旧。资产负债表之外，还有已经签署、尚未起租的租约：截至6月30日为2789.9亿美元，7月又新签了约680亿美元，将在2027年和2028年起租 ^[2]。不可撤销的合同承诺合计3493.1亿美元 ^[2]。

合资结构又加了一层。Meta持有路易斯安那州一处数据中心园区合资企业20%的权益，不将其并表，并为其提供了门槛约280亿美元的残值担保；它在该项目上的最大潜在损失为460.3亿美元 ^[2]。在第二季度财报发布前一天宣布的El Paso项目沿用同一模板：约140亿美元的开发成本主要由合作方贝莱德承担，建成后租回给Meta，Meta提供约130亿美元的残值担保 ^[6]。

这些都是合理的融资安排，但它们也把一笔资本开支变成了一笔租金。成本进入利润表的时间更晚，持续的时间更长。2026年这一轮建设的大部分费用，会落在2027年及以后。

全年营业利润的承诺

利润率的压力已经看得见。第二季度，应用家族（Family of Apps）分部在603.7亿美元营收上实现营业利润233.9亿美元；一年前是在471.5亿美元营收上实现249.7亿美元 ^[1]。换算下来，营业利润率从约53%降到约39%。当季包含24.0亿美元的法律费用和11.8亿美元的遣散费 ^[1]，管理层称剔除这两项后营业利润同比增长9% ^[3]。即便如此，一个营收增长超过四分之一、营业利润却在下降的业务，说明成本跑得比收入快。

Meta今年反复重申一个承诺：今年的营业利润将高于2025年 ^[1]。2025年的营业利润为832.8亿美元 ^[4]，2026年上半年为416.5亿美元 ^[1]，因此下半年需要超过约416亿美元。8月26日，Meta又宣布预计在第三季度计提约100亿美元的法律费用，并表示这笔费用不在7月给出的费用指引范围之内 ^[7]。这份公告没有重申营业利润的承诺，只表示7月给出的其他指引区间保持不变 ^[7]。算上这笔计提，下半年要比7月的计划多赚约100亿美元，承诺才能兑现。

多头的理由

看多的逻辑并不荒唐，Meta自己也讲得很清楚。首席财务官说公司处于"供给受限"的状态，如果有更多算力，还有大量投资回报为正的地方可以投；扎克伯格说，有人愿意以远高于Meta成本的价格购买它的算力 ^[3]。去年10月，扎克伯格这样描述最坏的情况：Meta只是提前建好了几年的产能，会有一些损失和折旧，但最终会把产能用起来 ^[8]。

这个说法在它的范围内是成立的，但它把整轮建设当作一个赌注。我们认为这是两个。第一个是用于排序和推荐的算力，上面的广告数据已经证明它值得。第二个是冲击前沿大模型和"超级智能"，它推动了2026年资本开支的大部分增长，但到目前为止，还没有一条可以与之对照的收入线。

我们的判断

总的来说，我们认为核心AI投入已经证明了自己，而前沿模型那部分还没有到需要证明的时候。在展示量上升的同时，广告单价上涨12%，这已经是一家并不直接售卖AI的公司所能拿出的最好的回报证据。但2026年的计划让Meta从"用盈余投入"，变成了按自身指引、下半年需要在全部经营现金流之外再动用现金储备或借款，而且还有数千亿美元的租约尚未进入利润表。回报是真的，只是账单更大，而且涨得更快。

什么会改变我们的看法：

• 下半年的自由现金流。 如果回到每季度数十亿美元，说明上半年是压力的顶点；如果再有一个季度接近零，说明这就是新常态。
• 营业利润的承诺。 如果在100亿美元计提之后仍能超过2025年，说明广告引擎消化得了这笔账单；如果做不到，或者悄悄不再提这个承诺，那将是账单第一次明确占了上风。
• 2027年的资本开支数字。 Meta目前没有给出。如果新指引再次快于营收增长，说明前沿模型这笔押注的成本还在滚动放大。
• 单条广告价格。 整个逻辑都建立在它之上。如果价格涨幅消退，而折旧仍以每年四成以上的速度增长，算术会很快转向不利于这轮建设的一边。

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封面图片：Christopher Down 拍摄的 "Lulea Facebook datacenter building"，采用 CC BY 4.0 许可，来自 Wikimedia Commons；经裁剪、缩放和调色。